博鳌大讲堂 | 柳阳:资产证券化在房地产行业的应用

观点地产网

2016-08-12 16:05

  • 银行为主的金融体系,一般来说控风险能力可能会强一点,证券为主的金融体系,在认识创新型资产的时候,资产能给出比较合理的定价。

    柳阳(中国工商银行投资银行部研究中心房地产行业首席分析师、高级经济师):各位来宾,大家下午好!很高兴有这个机会跟大家做一个交流,不敢说是导师,其实刚才我把题目给换了,之前定的题目是“从银行角度看资产证券化”,我感觉这个题目有点大,我今天主要谈一下我对资产证券化的看法。本来我想作为一个研究人员,主办方要求我一定要有一些案例,正好我们投行部结构化融资的团队还是挺多的,也拿了一些案例给我,今天跟大家做一些交流。

    我们第一部分还是说一些虚的,首先说这个ABS,这是一个资产证券化的方式。一般来说企业融资分为股权和债权两部分,然后也分为私募和公募方式。

    这和咱们国家的金融体系是有关系的,我们国家的金融体系是从银行发展过来的,证券化率比较低,和美国是相反的,我们国家比较低,他们比较高,当然这两种各有优缺点,银行为主的金融体系,一般来说控风险能力可能会强一点,证券为主的金融体系,在认识创新型资产的时候,资产能给出比较合理的定价。

    比如说高精尖的技术,这方面会给出比较好的定价,但是一旦出风险问题就比较大。我们国家资产证券化发展了几年,从2013年到现在也发了很多,现在也有一些违约的。

    我觉得ABS也像一个债的方式,简单来说就是把有稳定现金流的资产拿出来,装到一个隔离的SPV里面,在一定的破产保护之下,或者税收优势之下,我把它做成一个证券化,然后卖出去以后让别人玩,这是理想状况。

    这里我列了一个东西,这是我们之前做的长隆的项目。它把门票收益权做了一个证券化,把它作为一个资产包卖给银行,90%的优先级,银行不一定所有的都是一家包,它可能发给机构投资者一部分。

    大家可以看一下,这上面的入园凭证是什么呢?就是把未来8年的门票装进来,这是当时法律给它出的一个意见,它还专门把那个门票给验了一下,专门标注好资产支持计划,就说明这个属于这个资产支持计划。我觉得这还是一个概念上的东西,这个最大的特点是什么呢?当时这个项目所对应的公园的地是抵给其它银行了,说白了你要真是有极端情况的话,你哪天破产了,其它银行把这个地收了,你这个就没法弄了。当然最后它做了一些增信措施,一方面是我要求你劣后,然后长隆集团要给它做一个担保,中间有很多的制度。

    ABS有什么好处呢?它的好处有很多,碰到金融机构都会跟你说特别多的好处,但是我觉得在目前的状况下主要还是融资的东西,它可以优化财务报表,然后是较低成本的融资,以及发行人主体限制较少,这也是一个创新形象和正面宣传,当然这只是一方面,企业认为这个成本和期限跟以前的融资方式差别不大,就尝试新的花样,包括有些做得很创新的东西,它也有这些方面的考虑。

    上面简单说了一下概念,下面简单说一下资产证券化在房地产行业的应用。这一块的发展很快,2014年有大概四五百亿ABS的规模,2015年发展得很快。今年大概有3700多亿,上半年增长了大概40%,今年翻一倍没有问题。做ABS的企业不光是房企,还有很他方面的企业。

    对房地产来说,主要就是租赁租约证券化,比如说我有一个物业,我可以收租。还有物业费证券化,这个可以收费,可以把它证券化,还有销售证券化,另外还有一个就是REITs,现在真正做REITs的就是在新加坡和香港上市的,另外有一些准REITs,包括中信启航的项目,那个算是第一单。

    物业费的证券化,房企最开始业主委员会还没成立起来的时候,先找一家来签个合同,业主委员会成立之后,没有没什么异议的话就延续下去,如果有新的就用新的顶上来,物业费基本上是有一个债权合同的。

    这个案例是说我这里有23个合同对应19个小区,由这个物业公司下属的18个分公司管理,大概是5年的收益,以这个打包来获取资金。一方面来说,物业的现金流回来是没有问题的,但是物业公司很多是亏的,所以它要实现现金流的回流,它的成本必须要下降。

    原则上说,资产证券化的资金没有特别规定用途,一般银行投的比较大,它可能会做一些规定,要求你这个资金必须怎么样,可能会有一些门槛,这也是咱们国家发展的一个情况,从安全角度来说还是有必要的,但是就看怎么讲这个问题,我们的银行资金合作也做了很多的基金,今年上半年国家一声令下,我们和很多部委也做了很多的基金。

    我们跟企业做基金的时候,也是要有自己独特的条款,比如说投委会里面我们有一票否决权,这种东西在国外相对比较少。我觉得资产证券化发展过程当中,可能会面临很多的新的玩法。

    有一些特殊的设计,有基础资产特定化,就是把这个提前赎回。还有就是瑕疵赎回,循环购买安排,就是对这个物业公司不满意的话,我就把你全部收购了,这时候你要有政策支持我的还款的完成,如果你要资产出问题的时候,需要注入新的资产。

    另外一个是租金证券化的方式,这个案例是投了3个亿,是招商蛇口下面的一个子公司要融钱,这个公司有三个股东,每个股东下面都有一些资产,包括住宅、商业,大概2000多套。这个东西由招商蛇口控股,委托了一笔信托资金,做了一个单一的资金信托,然后委托它给招商创业放了一笔贷款,形成一个信托收益权,放贷款的时候,相当于把它的三个物业合同拿来做质押了,就形成这么一个东西。接着这边理财的投到信托里面,信托投到资产支持计划里面,把这个信托资金收回来。

    这是另外一个租金证券化的案例,它是把原来的收租的权益拿出来,因为租金比较散,所以外面套了一个信托做标准化的补充。

    另外一个是海外REITs,这个就是华联的案例,它把物业公司分立出来,装到项目公司里准备上市,相当于外部资金架了5个SPV出来,它们对着5个境内的外商投资公司,外商投资公司通过对价,把5个商业地产的项目公司的股权拿下来,有的百分之百,有的是60%。

    拿下来之后,把整个链条都打通,上面做了一笔过桥,相当于上面先架了一层,把这个拿下来,拿完之后再去上市,当然这个过程是平行进行的。上市之后,它有一个股权和债权的融资,按照新加坡的说法,它可以允许一部分债权进来。

    这个项目的难点主要在于原来那个存量的物业里边,它其实都是有融资的,各家银行都有,比如说A项目贷了1个亿,B项目贷了2个亿,C项目贷了3个亿,每个项目都把他的物业质押了,这样上市肯定会有问题。这个时候是什么方式呢?最后星展银行通过贷款置换,境内把这些全部置换出去,境外它和中国银行再做一个并购贷款,相当于整个贷款的抵押权基本上在这个银团之内,它的难点主要就在这里。

    撰文:柳阳

    审校:徐耀辉

    致信编辑 打印
  • 你可能感兴趣的话题

    博鳌房地产论坛

    演讲